根據 The Information 報導，正準備 IPO 的 SpaceX 公開了更詳細的財務數據。公司去年總營收約 187 億美元，約 HK$1458.6 億，其中 Starlink 獨佔 114 億美元，約 HK$889.2 億，火箭發射業務貢獻 41 億美元，約 HK$319.8 億，今年新加入的 xAI 則帶來 32 億美元，約 HK$249.6 億。
利潤端表現更為搶眼，Starlink 調整後 EBITDA（調整後稅息折舊及攤銷前利潤，扣除股權激勵支出）高達 72 億美元，約 HK$561.6 億，是公司唯一盈利板塊。火箭發射仍處於重投入與低增長階段，xAI 更是燒錢大戶，AI 業務單年即消耗約 140 億美元現金。在這個萬億估值的絲國裡，Starlink 正以一己之力撐起全家。
三大業務兩種運營模式
根據 The Information 取得的未公開財務數據，SpaceX 總營收約 187 億美元，約 HK$1458.6 億，但各業務部門呈現冰火兩重天局面。Starlink 無疑是火一方，去年這項衛星互聯網業務同比增長 50%，並佔據 SpaceX 總銷售額的 61%。更重要的是，這是目前唯一產生現金流的業務。細算這筆財務帳目，Starlink 去年的調整後 EBITDA 利潤率達 63%，2023 年為 41%，2024 年升至 50%，顯示強勁上升趨勢。
一位 X 平台用戶評價指，2025 年 Starlink 每賺 1 美元就能保留 63 美分利潤，這種利潤率超越全球頂尖軟件公司。這不僅是單純的第二人生，而是對絲國訂單的巨大肯定。另外兩大核心業務則面臨不小壓力。火箭發射業務去年收入微增 8%。在此期間 SpaceX 完成逾 160 次發射，大部分任務用來部署自家 Starlink 衛星。外部客戶主要限於政府機構及部分發射國家安全或成像衛星的企業。
分析師 Chris Quilty 表示，這外部市場的增長空間依舊有限。AI 板塊的資金消耗更為嚴重。今年 2 月 Elon Musk 將社交平台 X 及模型開發商 xAI 正式併入 SpaceX，該業務去年收入增長 23%。無論從收入增速還是業務規模來看，它仍遠落後於 Anthropic 及 OpenAI 等頭部競爭者。 現金流不會說謊，SpaceX 全賴 Starlink 在帳本上的現金流明細，背後的財務壓力感而生。
根據數據推算，Starlink 目前的自由現金流（即調整後 EBITDA 減去資本支出）約為 30 億美元正向收入。然而這筆錢尚未捂熱，就被其他兩塊燒錢業務消耗殆盡。同樣時期火箭發射業務的自由現金流為負 30 億美元，Elon Musk 寄予厚望的 AI 業務更燒掉近 140 億美元。巧合的是，Starlink 產生的 30 億正向現金與火箭發射的 30 億虧損剛好對沖，使 AI 業務 140 億美元的資金缺口等於公司整體的淨消耗。
更驚人的是，該公司去年資本支出高達 207 億美元，約 HK$1614.6 億，這數字甚至超過全年總營收。這意味著 Elon Musk 目前的燒錢速度，已將去年消耗 90 億美元的 OpenAI 及 40 億美元的 Anthropic 遠遠甩在身後。這種走鋼絲般的財務結構引發資本市場深度疑慮。一位 X 平台用戶透過拆解發射成本粗略算了一筆帳。到目前為止 SpaceX 已發射近 1.
2 萬顆衛星並完成近 500 次任務，按單次發射約 4000 萬美元成本估算，為讓 Starlink 系統運轉起來，SpaceX 已砸下約 200 億美元硬性基礎建設投資。其中尚未計入逾 20 億美元前期研發開支。如果投資要求 20% 年化回報率，Starlink 每年至少要產生 40 億美元純利潤才能應付這筆前期投資。但現實是，即便 Starlink 去年拿下 114 億美元亮眼營收，扣除巨額支出後的自由現金流也僅剩 20 億美元左右，遠未到能養活全家的階段。
即便是輸血救主的現金牛，面對 SpaceX 背後巨額資金黑洞，這點利潤依舊杯水車薪，這也是 SpaceX 眼前最現實的財務困境。 然而更讓投資圈感到匪夷所思的，是 SpaceX 目前的估值邏輯。目前 SpaceX 最新估值已被鎖定在 1.25 萬億美元高位，這數字折算下來相當於公司去年 EBITDA 的 266 倍。對成熟科技企業而言，這數字通常在 10 至 20 倍之間波動。
SpaceX 高達 266 倍的估值溢價，意味著市場對其抱有極高增長預期，寄信其收入在未來數年將呈指數級爆發。同時由於市場上不存在第二個對標的 Starlink 系統，投資者也心甘情願為這太空互聯網門票支付天價溢價。在大象級科技巨頭中，少有企業能享此估值熱度，即便是 Elon Musk 旗下的另一王牌 Tesla，其市值也僅為 EBITDA 的 119 倍左右。
換句話說，SpaceX 的估值預期高度是 Tesla 的兩倍多，更是普通科技巨頭的十倍以上。面對這種脫離財務常識的極高估值，資本市場並非沒有質疑聲音。富圖蘭證券（Futurum Equities）首席市場策略師 Shay Boloor 在分析中一針見血指出核心風險。 | 財務指標 | 金額（美元） | 約 HK$ 等值 | |———-|————-|————-|
| 總營收 | 187 億 | 1458.6 億 | | Starlink 營收 | 114 億 | 889.2 億 | | 火箭發射營收 | 41 億 | 319.8 億 | | xAI 營收 | 32 億 | 249.6 億 | | Starlink 調整後 EBITDA | 72 億 | 561.6 億 | | 資本支出 | 207 億 | 1614.
6 億 | 太空經濟研究及諮詢機構 Quilty Space 的分析師預測，今年 Starlink 這單項業務就能產生 200 億美元強勁收入，相當於 2025 年預測值 118 億美元的兩倍。這也意味著 Starlink 單一板塊的預期收入，即將全面超越 SpaceX 去年公司總營收。Quilty Space 解釋稱，伴隨 Starlink 在全球範圍高速擴張，資本事情的核心焦點已從單純用戶增長，轉向收入結構優化與定價能力提升以及政府端需求爆發的根本性轉變。
整體板塊拆解證明了這一趨勢：個人用戶基盤仍是 Starlink 核心主力，分析師預計該板塊今年將帶來 113 億美元收入，全球用戶數有望從 2025 年底的 920 萬升至接近平 1700 萬大關。航空業務強勁爆發，目前已有逾 30 家航空公司加入 Starlink 服務，預計該板塊年收入將同比大增 68% 至 27 億美元。Quilty 分析師 Kim Burke 透露，過去六個月內 Starlink 航空部門連續拿下 10 個頭部航空公司的合作協議，直接新增約 3000 架飛機的終端安裝壓單
訂單。海事場景持續擴張，預計到今年底將有約 22.5 萬艘船舶配備 Starlink 網絡，從而帶來 19 億美元增量收入。分析師 Caleb Henry 指出，大部分增長主要源於小型休閒船艇的下沉市場。得益於 Starlink 終端設備的極致小型化及成本壓縮，以往無法負擔衛星通訊的小型船隻如今也能輕鬆接入，同時 SpaceX 也在發力搶佔大型商船的存量市場。
政府大單穩壓基石，Starlink 約 44% 收入直接綁定政府相關項目，涵蓋星盾軍事網絡與海事及航空等關鍵領域。今年 SpaceX 有望從各項目政府合同中狂攫 70 億美元，業務包括軍方與 NASA 的發射任務以及阿爾忒彌斯計劃等。考慮到間諜衛星等機密預算未被公開，實際收穫數字只會更龐大。在五角大廈最新的預算提案中，分析師甚至捕捉到高達 160 億美元且極可能與星盾相關的太空部隊潛藏項目。
Kim Burke 對此評價極為正面，Starlink 在前方搶起收入大旗，而主打軍工安全的星盾確定也已補位登場並開始強勢得分。 不過 Starlink 在衛星互聯網賽道依舊需要面對潛在競爭壓力。雖然現階段競爭對手要麼在技術上遠遠落後，要麼侷限於航空等特定商務場景。Amazon的 Project Kuiper 服務至今尚未正式商用，但其 CEO Andy Jassy 已公開承認該項目將在今年投入實質運營。
考慮到Amazon目前在軌衛星數量寥寥無幾，這無疑是一項艱巨任務。機構成員預測 SpaceX 2025 年發射收入為 44 億美元，且預計今年難以出現顯著增長曲線。這從側面印證了在 Starlink 系統徹底成熟並投入商用運轉之前，傳統發射業務的增長天花板恐怕已時臨頂峰。 Starlink 之所以能形成降維壓制，核心底座在於衛星矩陣足夠龐大且面向終端足夠親民。PitchBook 的最新報告點透了其中技術原理。
Starlink 利用距離地面 550 至 1200 公里低軌衛星群，直接向地面的碟形天線傳輸高速網絡。由於物理距離遠低於傳統地球靜止軌道衛星，其信號延遲被壓縮至 25 毫秒，網絡體驗媲美地面有線寬帶。這太空網絡的規模令人咋舌。數據顯示 Starlink 星座目前已擁有逾 9600 顆在軌衛星，佔據全球 14300 顆活躍低軌衛星的三分之二。SpaceX 建造並發射的速度已全面超越全球所有其他計劃與商業公司的總和，而且還在以每週約 70 顆的速度持續擴軍。
分析師稱規模就是絕對護城河，這種發射速度完全是流水線式的工業生產，早將傳統航天製造拋諸腦後。與此同時面向終端的製造也在瘋狂提速。SpaceX 目前計劃每日下線約 15000 套 Starlink 接收設備。分析師指出這種產能規模帶來一條截然不同的成本曲線，極限批次製造不僅加速了工序迭代與良品率，更賦予其對上游供應鏈絕對議價霸權。已達 Bostrom 級別工廠的產能飛躍代表性。
分析師 Caleb Henry 回憶道，該工廠的終端產能已從早期的每週 7 萬個，拉升至如今的每週 17 萬個，年產能正式地從 360 萬衝向 900 萬大關。而且官方計劃在今年持續將產量翻倍，正是這種恐怖的工業化規模，讓 Starlink 敢以極低成本甚至虧本策略去開拓下沉市場。 除了傳統接收終端，Starlink 還在開拓全新直連市場。去年 Starlink 聯手通訊巨頭 T-Mobile 推出應急手機直連短訊服務。
PitchBook 數據顯示，在全面商用落地之前，這項服務已然覆蓋逾 600 萬月活躍用戶，累計連接受眾破 1200 萬。這項業務的商業邏輯十分推崇，即選擇與現有傳統移動運營商結贏而非直接取代理。透過這種利潤捆綁，全球每一台存量手機用戶瞬間成為了 Starlink 網絡擴張節點。最近 Starlink 又與預付費運營商 US Mobile 達成深度協議，為新老客戶提供起售價僅為每月 47 美元的住宅捆綁套餐。
這筆交易打破行業固有默契，畢竟大多數傳統運營商對手機直連技術對自身業務的威脅頗為忌憚，此前一直不太願意與 SpaceX 合作。Opensignal 一份報告也揭曉了 Starlink 在 C 端市場極速滲透的三個核心動因。在英國市場，Starlink 的資費甚至擊穿了本土電信巨頭最便宜的套餐底線。免費設備租賃政策與持續降價的第二代門檻，直接推動了北美與歐洲及大洋洲的使用者增長。
此外得益於容量翻倍的 V2 代衛星持續升空，Starlink 在加拿大與英國的可及體驗得分均迎來大幅提升。雖然手機直連等新業務目前仍處於培育早期且收入貢獻有限，但只要能與更多主流運營商達成協議，它極大機率將成為 Starlink 絲國下一條驚濤駭浪的增長曲線。
